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监管趋严下公司并购重组信用风险分析

发布时间:2018-06-15 11:18:27 点击: 信息来源: 字号:【

  2017年以来,资本市场监管政策频出,监管趋严,企业发起并购重组的频次较2016年有明显下降。通过分析相关公司并购重组被否的案例,发现标的资产持续经营及盈利能力、交易估价、关联交易及与上市公司的协同性构成上市公司并购重组面临的重要信用风险关注点。

  一、2017年上市公司发起并购重组降温明显,审核通过率总体表现平稳

  根据Wind资讯,2017年度,证监会共召开78次并购重组会议,审核了173家上市公司的重大资产重组项目,较2016年度召开的103次会议审核275家上市公司重组项目有较大降幅。在通过率方面,2017年的173例并购重组中,12例被否,64例有条件通过、97例无条件通过,整体通过率93.06%,无条件通过率56.07%;而在2016年的275例并购重组中,24例被否,121例有条件通过、130例无条件通过,整体通过率91.27%,无条件通过率47.27%。在交易规模方面,2017年度,重大资产重组交易总额为5,449.57亿元,平均单个项目交易额21.89亿元,少于2016年单个交易额31.06亿元。随着资本市场监管趋严,A股IPO审核速度明显放缓,过会难度加大,相对于IPO审核,企业并购重组在审核速度及通过率上整体表现平稳。

  二、2017年以来公司并购重组中被否原因总结

  截至2018年3月底,2017年以来共有16例上市公司并购重组被否,其审核意见主要汇总如下表:

  三、标的资产持续经营及盈利能力、交易估价、关联交易及与上市公司的协同性构成上市公司并购重组面临的重要信用风险关注点

  通过总结并购重组委审核意见,发现审核重点主要集中在标的公司持续经营及盈利能力、交易定价公允性、关联交易及与上市公司的协同性等方面,这也是并购重组面临的主要信用风险。

  (一)持续经营及盈利风险

  通过进一步的剖析发现,并购重组委对标的方的持续经营及盈利能力方面审核重点主要放在:标的资产营业收入趋势及原因、标的资产毛利率和净利率水平的真实性、毛利率可持续性的依据、预期高毛利率可实现性、毛利率在交易前后变化及原因、业绩承诺安排等。

  (二)交易估价风险

  对标的资产的估价是并购重组的核心内容,定价不合理会给企业带来高溢价、高估值风险。对交易估价,并购重组委的审核重点一般放在:中介机构资格是否符合规定、评估基准日是否合理、基准日后至审核期间是否发生重大变化、标的资产在交易前后是否存在较大评估差异、是否已详细说明评估差异的合理性、上市公司现有资产与标的资产之间交易公允性的保障及持续核查机制。

  另外,并购重组往往伴随着三年的业绩承诺期,业绩承诺有利于提高标的资产的估值,若承诺期过后,标的公司业绩大幅下滑乃至亏损,此前的高估值将给上市公司带来商誉减值风险,尤其是对于依赖于外延并购粉饰业绩的公司而言。

  (三)关联交易风险

  并购重组委关于关联交易的审核要点一般包括:交易本身是否构成关联交易及标的资产业务是否存在持续关联交易。前者主要涉及到独立财务顾问和律师事务所是否已审慎核查本次重组是否构成关联交易,并依据核查确认的相关事实发表明确意见;中介机构经核查确认本次重组涉及关联交易的,独立财务顾问是否就本次重组对上市公司非关联股东的影响发表明确意见。后者主要涉及到是否充分披露关联交易定价依据,是否详细分析交易定价公允性,是否存在控股股东、实际控制人及其关联方通过本次重组占用上市公司资金、资源或增加上市公司风险的其他情形,相关影响和解决措施是否已充分披露。

  (四)与上市公司的协同性

  并购一般是收购方通过横向收购同行业企业或纵向并购上下游企业,实现规模效益、协同效应或产业链延伸,公司并购动机合理性,交易完成后标的资产与上市公司业务是否能实现整合,上市公司是否能做到人员、资产、财务方面独立,上市公司是否将承担重大担保、债权债务或其他连带责任等都是并购重组委审核关注点。

  四、评级过程中应重点关注产业政策、并购动机、交易详情及资金来源

  在相关评级主体涉及到并购重组时,结合并购重组委重点问询的风险关注点,可以帮助并引导我们判断标的资产对评级主体的综合影响。

  对相关研究人员进行信用风险分析而言,首先,产业政策导向对行业和企业的未来发展作用重大,政策的变化会对企业并购产生一定风险,尤其对于跨界并购及海外并购而言。

  其次,关注企业经营管理及各业务板块发展现状,分析企业并购动机及并购可实施性,并购资产与企业原有业务之间的协同性,根据企业发展战略分析并购重组是否是企业发展战略所需要的,是否与企业经营和管理能力相匹配。

  再次,关注并购价格、标的资产毛利率和净利率水平的真实性、预期高毛利率可实现性,可持续性的依据,尤其需要关注业绩承诺期结束后并购标的业绩表现。

  最后,重点关注并购资金来源、并购后企业可能面临的资金和债务压力及并购前后现金流情况,分析其资金规划和使用的合理性。对于标的资产作为担保物对应的债务金额较大的,关注是否已充分分析说明相关债务人的偿债能力,证明其具有较强的偿债能力和良好的债务履行记录,不会因为担保事项导致上市公司重组后的资产权属存在重大不确定性。(文/张胜)