偿债来源对企业流动性风险的研究

发布时间:2017-07-06 12:10:46    点击:
偿债来源
偿债来源是指企业可用于债务偿付的资金来源。其在大公信用评级的分析结构中占据了极为重要的地位。偿债来源的结构、规模以及对于债务的覆盖程度是企业财富创造能力的主要表现,也是衡量企业偿债能力的重要指标。流动性风险是企业财务风险的组成部分,是指企业是否能够获得的偿债来源现金流入对到期债务和责任的覆盖能力,它的基本状况取决于企业竞争力的强弱,特别是产生现金流的能力,但是又不完全与企业长期偿债能力表现相一致,有时取决于短期经营风险,如季节性波动或宏观风险因素,从而与长期表现发生背离,可能造成企业违约。
 
企业评级方法中财务指标不足以完全反映流动性风险
 
在企业评级方法里,偿债来源部分设计的指标通常包括盈利对于债务和利息的覆盖(债务/EBITDA、EBITDA/利息)、现金流对于债务的覆盖(CFO/债务、FCF/债务)、可变现资产对于负债的覆盖(流动比率或速动比率)以及资本结构(债务资本比率)等指标。这些指标可以在一定程度上反映企业的流动性风险。根据会计准则,企业的流动负债代表了企业在未来一年内需要偿还的负债,而流动资产代表了企业在未来一年可以变现的资产。因此,流动比率或速动比率较低,说明企业的流动性风险较大。
 
然而,企业在未来一年内所要支付的现金并不是流动负债所能完全涵盖的。除了流动负债外,企业在未来一年需要支付的现金主要包括三个方面。
 
第一,资本支出导致的流动性消耗,包括维持性资本支出和扩张性资本支出所导致的现金流出。通常情况下维持性资本支出是必要现金流出,但扩张性资本支出的情况较为复杂。当行业周期下行,流动性吃紧时,企业有可能缩减扩张性资本支出中任意性较强的部分,使实际的资本支出规模低于资本支出计划。
 
案例
 
信用质量较好的采矿企业,如力拓、必和必拓都会在行业周期下行时,减少自身的资本支出,放缓产能的扩张,这主要是因为他们所开发的项目,大多是对原有项目的改扩建,因此投入规模较小,且相对灵活。而如果企业投资项目是绿地项目,投资规模往往较大,在周期下行时,投资调整也比较困难。
 
第二,收购和资产购买导致的流动性消耗,主要指收购或投资对象,以及购买资产所导致的现金流出规模。这类流动性消耗与资本支出非常相似,但又不完全相同。两者都会形成较大规模的现金流出,都是企业的投资行为。资本支出的目的大多数产能扩大或者生产优化,在设备安装完毕后,资产的变现将非常困难。而收购或者资产购买后,资产往往具有一定的变现能力,而且收购或者资产购买的目的,也不单单是产能的扩大或者生产优化,因此在很多现金流的指标会核算企业的资本支出规模,但是会忽略企业的收购和资产购买情况。
 
案例
 
对于医药企业,他们经常会收购一些企业或者在研药物以保障他们收入的稳定。对于油气企业,他们会通过收购或者联合营的方式,获得油气资源。这种行为并不是一种单调行为,无法说收购和资产购买规模越大越好或者越小越好,这也是现金流指标无法核实他们的原因。
 
第三,分配股利以及回购股票。股利分配和股票回购虽然目的不同,但是形成的结果是类似,都是企业回报股东的一种形式,会对企业现金流造成较大的压力。通常情况下,企业会在经营较好的时期,增加对股东的回报,因为在这个时候企业现金流相对充裕,且企业的债务融资的成本较低。但在经济危机后,许多国家采取极度宽松的货币政策,使得企业的融资成本大幅降低,很多美国企业会在自身经营存在一定问题时,依然保持较高的股利支出或者股票回购。
 
综合来说,以上三个方面形成的现金流出都是无法单纯通过企业报表所预测的。除此以外,由于这些项目都是影响企业未来一到二年的流动性,需要结合企业的经营计划、经营习惯等方面对企业未来的支出情况进行预测。另外,一些特殊因素也会影响企业的流动性,比如,企业对外担保,发生代偿风险;企业外币借款的汇率大幅提高等都会影响企业的流动性风险。因此,财务指标不足以反映企业流动性风险,在信用评级方法中,必须引入相关的评价方法,评价企业的流动性风险。
 
合理地理解偿债来源是评价企业流动性风险的前提
 
偿债来源的概念来源于《大公信用评级原理》,并提出了七种偿债来源,包括:盈利、经常性收入、债务收入、可变现资产、外部支持、外汇收入和货币发行。可以看出原理所提出的是针对所有债务人的一般意义上的概念。
 
在企业评级中,通常会用到前6项。但企业的外币收入,并不会和企业本币收入相区分。在评级标准中,通常通过看出外币收入与外币债务的匹配程度,来反映的企业的外部收入这类偿债来源。同时对于外部支持,由于企业所获得的外部支持,并不是单纯只有现金流这一种情况

案例
 
中国的央企,可以获得某些行业的经营垄断权,其本身对于中国的国计民生具有重大的影响力;而地方城投企业所从事的工作又是地方政府职能的延伸。
 
因此在评级标准中,将外部支持的分析内容扩大。此外,在指标设计时,将经常性收入改为现金流,主要是因为原理对于经常性收入的定义也是现金流,而且现金流对债务的覆盖水平,也是影响企业信用风险的重要因素。将可变现资产的范围锁定为流动资产或者速度资产,主要非流动资产的变现能力通常较弱且变现价值难以确定。
 
在企业评级方法里,偿债来源部分设计的指标为盈利对于债务和利息的覆盖、现金流对于债务的覆盖、可变现资产对于负债的覆盖以及资本结构。这种设计既反映了企业各个偿债来源的偏离度,也从不同维度反映了企业的信用风险。但是唯一不足是前面所提到的“财务指标不足以完全反映流动性风险”的问题。因此流动性风险的分析中,通过衡量偿债来源所能提供的流动性来源与流动性消耗进行比较反映企业的流动性风险。
 
合理的理解偿债来源,选择合适的评价方式是计算评级流动性来源的重要前提。从原理来看,盈利、经常性收入、债务收入、可变现资产,包含了企业的利润表、现金流量表和资产负债表的科目。利润表的计量口径为责权发生制,现金流量表的计量口径为收付实现制,他们两个数据都是时期数据,以一定时期做为计数周期;而资产负债表是时点数据,表上所有科目都代表某个时点上相关科目的账面价值。
 
因此,简单地将几个偿债来源相加减,是明显不正确的。
 
案例
 
企业销售100元的商品,收到50元现金,收到50元的票据,成本为30元,那么企业的利润增加为70,资产增加70(货币资金增加50,应收票据增加50,存货减少30),现金流增加50,如果直接把偿债来源相加,100元的收入增加会使最后的偿债来源会成为190元。
 
因此流动性风险分析中,将所有偿债来源放入“现金流量表”的统计口径去计算。首先,预测企业未来的经营性净现金流,包括两部分:企业日常经营活动带来的现金流入量;企业运营资本变动带来的净现金流入量。前者是指收入支付付现成本和费用、利息以及所得税等支出项后所形成的现金净流入量。后者是指企业存货和应收款项减少,应付款项增多所减少的现金占用。可以看出这部分包含了偿债来源的盈利和经常性收入,以及部分可变现资产。
 
而可变现资产主要考察企业期末的库存现金和随时可以用于支付的银行存款,短期投资变现所获得现金流入,以及出售子公司或联合营企业股权以及其他资产所带来的现金流入量。债务融资所获得的流动性来源仅包括银行已经明确的授信额度中尚未使用且不可撤回的在未来 12-24个月内可随时使用的部分。外部支持获得的流动性来源,大公仅考虑政府、集团或母公司、关联企业等支持机构有明确的书面承诺在未来 12-24个月内企业违约前将提供的流动性支持的规模,担保、或有承诺和支持可能性等不予考虑。
 
在这种计算口径下,除了可变现资产,其他三个部分都是按照现金流量表的统计口径计算;同时可变现资产只考察期初数据又可以与其他的偿债来源相加减,这样避免了前面所提到的问题。
 
通过预测分析企业的流动性风险
 
在《偿债来源与负债平衡》中,已经详细写明了如何分析企业的流动性风险。简单来说,就是通过预测的流动性消耗和流动性来源的相对大小,判断企业的流动性风险的大小。
 
其中,流动性来源是指企业依靠各类偿债来源所形成可以用于支付费用和偿付债务的现金流入,主要包括盈利、可变现资产、债务融资和外部支持。 表现为现金、 短期投资变现、 经营性现金流入、资产变现、银行授信额度以及外部支持等方面形成的现金流入。
流动性消耗是指企业因为经营性活动、资本支出、收购与资产购买、支付到期债务、分配股利以及回购股票等活动所导致的现金流出。
 
除此以外,由于预测的局限性,会引入了息税折旧摊销前利润下降等压力情形,用于补充对企业流动性风险的评价,最后得出评价标准。
 
企业经营活动较为复杂,存在资本支出、收购和资产购买等非成本费用以及非债务的支出。因此常用的评价企业偿债能力的指标无法完全反映企业的流动性风险。只有通过合理的分析企业偿债来源变动趋势,并结合宏观环境、行业发展以及企业经营计划,预测企业偿债来源对于流动性消耗的满足程度,才能够较为准确反映出企业的流动性风险。(文/ 郭哲彪)